大公：旅游景区收费凭证资产证券化产品研究

来源：大公

摘要

自2012年12月4日首单景区收费凭证ABS发行以来，截至2017年12月11日，市场上已成功发行的景区收费凭证ABS共6单，合计规模67.53亿元。本文对目前市场中成功发行的景区收费凭证ABS项目的发行情况和背景、景区收费凭证ABS的特点和增信措施等进行了梳理分析。

旅游业通常前期投资大、回收周期长，流动资金不足以及融资困难始终困扰着旅游企业，如何开拓创新融资渠道成了急需攻克的目标。对比通过资产证券化的方式融资，发行企业债券对中小型的旅游企业并不适合，因为发行的门槛比较高，要求股份有限公司的净资产额不低于人民币3，000万元；有限责任公司的净资产额不低于人民币6，000万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。故通过资产证券化融资是旅游企业较好的选择。

一、景区收费凭证ABS项目发行现状

旅游资产证券化主要是以门票进行证券化的形式出现，除此之外，景区内演出票款、索道乘坐凭证、服务费、观光车船票、娱乐设施使用凭证等也可以进行证券化。旅游资产证券化对于景区进行融资来讲，具有明显的优越性。

根据Wind的数据统计，自2012年12月4日深圳华侨城股份有限公司、上海华侨城投资发展有限公司和北京世纪华侨城实业有限公司联合发行首单景区收费凭证ABS以来，截至2017年12月11日，市场上已成功发行的景区收费凭证ABS共6单，合计规模67.53亿元。广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划为已发行项目中发行规模最大的项目，除此之外，欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的发行规模18.50亿元成为已发行项目中第二大规模超过10.00亿元的项目。可以看出，对于普通景区来说发行的景区收费凭证ABS规模不是很大，而主题公园相对来说基础资产体量大，入园凭证单价相对较高等都使得主题公园的入园凭证ABS在发行规模上呈现出明显的优势，而募集到的资金也很可能被母公司用于建设新的主题公园使用。

二、景区收费凭证ABS项目发行背景

国家明文规定支持探索开展旅游景区收费权质押和门票收入质押。2009年12月，《国务院关于加快发展旅游业的意见》提出“拓宽旅游企业融资渠道，金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务。”2014年8月21日，《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提出“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品。”2015年8月4日，《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资。这是首次在国家文件中突出强调积极发展旅游投资项目资产证券化产品。

同时，2006年12月1日起实施的《风景名胜条例》（国务院令第474号）中提出，“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。”以及“风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动”，这限制了风景名胜区的门票进行资产证券化的道路，在已发行的项目中云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划的基础资产就明确规定入池的入园凭证不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证，而由于《风景名胜条例》中也同时规定“进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构依照有关法律、法规和风景名胜区规划，采用招标等公平竞争的方式确定经营者。”以及“风景名胜区所在地县级以上地方人民政府设置风景名胜区管理机构。”按照目前相关管理规定，事业单位利用财政补助收入、事业收入、经营收入、其他收入等各种渠道形成的资产均属于国有资产，资产处置收入属于国家所有，应当按照政府非税收入管理的有关规定上缴国库，实行“收支两条线”管理。因此相对比门票来说，索道、观光车船及娱乐设施等由于运营主体收入无需上缴财政且权属清晰，符合《资产证券化业务基础资产负面清单指引》要求。

由于优质的风景名胜区通常政府的支持力度比较大，加上其通过银行贷款等方式直接融资也并不困难，因而这些风景名胜区多数并不会考虑通过资产证券化的方式进行融资。

三、景区收费凭证ABS特点及影响基础资产现金流的因素

与其他收益权类资产证券化项目相比，景区收费凭证ABS主要有以下两个特点：首先景区运营公司的现金流一般受季节性影响波动较大，但是在实际的基础资产选择的过程中，就已淘汰掉大部分收费凭证收入极其不稳定的景区，筛选过的景区通常已经营过较长的时间，历史数据均具有可用于预测的参考价值，另外考虑到现金流的季节性波动，景区收费凭证ABS通常都将付息方式设置为按年付息的形式，从根本上缓解了季度现金流不稳定的问题；二是景区运营公司资产规模较小，在景区管理公司本身信用水平较弱的背景下，外部增信方的信用水平对产品信用等级的影响较大，已发行的景区收费凭证ABS项目信用等级均依赖差额支付承诺人或担保人等外部增信方的信用，从已发行的项目数量不难看出，由于要依靠外部增信，很多景区在母公司的信用等级不高的情况下也无法通过这种方式进行融资，而依靠专业的担保公司又会增加多余的成本导致成功发行的项目屈指可数。

影响景区收费凭证ABS基础资产现金流的影响因素主要包括以下几个方面：一是景区人流量，人流量一般与季节及天气相关，景区人流量变化有明显的淡旺季差别，景区可以通过旅行社或当地政府合作方式加大宣传力度，一般人流量在客观因素不变的情况下基本呈现较为稳定增长的趋势；二是景区票价，通常实行政府指导价，收费标准一经确定，景区管理部门不得随意更改，实际操作中，为了景区的稳定可持续发展，凭证价格下调的可能性很小；三是周边景区竞争状况，景区的客源一般都是来自于周边省市，而景区周边的竞争状况则对景区运营的现金流稳定性产生一定的影响，然而经过基础资产选择阶段的景区筛选，能够进行资产证券化融资的景区已经在周边有了较为稳定的客源，周边新建的景区已无法对其现金流造成明显的影响，原有的景区也已经在周围形成了较为稳定的竞争态势。此外，景区与合作的代售机构约定的回款方式、景区的临时整修计划等问题也会对现金流的稳定性产生影响。

四、景区收费凭证ABS常见的增信措施

（一）优先级/次级的交易结构安排

从已发行的景区收费凭证ABS项目来看，所有项目均设计了优先级/次级的内部增信措施，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券获得分配，专项计划存续期间，在偿付完毕当期优先级资产支持证券的收益和本金前，不分配次级资产支持证券的收益，次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了一定的信用支持作用。从已发行的6单景区收费凭证ABS来看，次级占比从4.76%到10.26%不等，其中次级占比超过10.00%的项目共2单，其余项目次级占比均在5.50%左右。

（二）保证金机制

依据约定，原始权益人同意由计划管理人在支付基础资产购买价款前，从专项计划募集资金中向保证金账户划付一定金额的保证金，作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金，从而有效保障投资人权利的实现。已发行项目中，云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划就采用了这种增信措施，即在担保方云南文化产业投资控股集团有限公司的长期主体信用等级低于AA时，专项计划账户下的保证金账户内将留存8，000万元的保证金。

（三）差额支付承诺/保证担保

差额支付承诺/保证担保的增信方式是景区收费凭证ABS中最重要的外部增信方式。由于景区管理公司整体资产规模较小，实力较弱，很难仅通过自身的信用水平独立发行资产证券化产品。景区收费凭证ABS的信用等级则主要是依靠担保人或差额支付承诺人的级别。在已发行的项目中，齐鲁资管北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划以及农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划主要依靠的是聘用专业的AAA级担保公司进行增信，其余四单已发行项目全部依赖于原始权益人母公司作为担保人进行增信，均保障了专项计划的顺利发行。

（四）超额现金流覆盖

因为未来现金流的不确定性，所有的应收账款类项目均通过超额现金流覆盖的方式对专项计划进行增信。根据已发行项目统计，信用等级为AAA的项目在基准情形下现金流的覆盖倍数为1.14~2.94倍，压力情景下为0.87~1.51倍；而信用等级为AA+的项目在基准情形下现金流的覆盖倍数为1.16~2.02倍，压力情景下则为0.94~1.63倍。超额现金流的覆盖对于景区收费凭证ABS的增信作用较强。

（五）景区收费权质押给专项计划

根据原始权益人与计划管理人签订的《质押协议》，原始权益人将其合法持有的景区收费凭证（包括电子凭证和纸质凭证）所对应的收费权质押给专项计划，并办理相关登记手续，对优先级资产支持证券具有一定的信用支持作用。

文/李美璁

责任编辑：牛鹏飞