国金晨讯 | 危废处置新贵崛起！东方园林大举并购布局江苏；广深铁路利空消除，业绩进入上升期

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深度&专题研究：

东方园林江苏危废处置，广深铁路

研究点评：

金山软件/中炬高新/西部材料/顾家家居/珠江钢琴/金牌厨卫/我乐家居/裕同科技/宋城演艺中报点评，资金面周报

深度&专题研究

危废处置新贵崛起，布局江南鹏程万里——东方园林江苏危废处置企业报告

【资源与环境研究中心-建筑黄俊伟】

投资建议

预计公司2018/2019年EPS为1.24/1.88元，维持目标价23元，对应2018/2019年PE19/12倍。

投资逻辑

危废处理需求空间巨大，行业供需失衡加剧。1）2016年全国危废产量达5347万吨，同比+34.5%。但数据因需企业自行上报存在隐瞒以及有大量暂存危废未报而严重偏小。假设危废占固废比重为3%（发达国家5%-10%），估计危废实际产量近1亿吨，与官方统计差额超过4000万吨，实际危废处理需求空间巨大；2）2016年全国持危废经营许可证的单位设计处置能力为6471万吨，但实际经营规模只有1629万吨，主要原因是多数企业处置种类有限造成供需错配，且项目前期建设和环评周期较长造成众多企业难以最后投产。随着经营许可监管加强，无牌企业淘汰后市场缺口将进一步打开。预计2018-2020年危废综合处理量达6011/6690/7444万吨。

 东方园林积极进军危废领域，大举并购布局江苏。公司响应国家号召成立环保集团积极参与危废处理，通过自建和并购两条线迅速布局。公司规划至2021年投资百亿建成危废处置产能1000万吨/年。目前，公司累计取得工业危险废弃物环评批复为176万吨，同时有49万吨的在建持证处置规模；江苏省工业企业较多，危废产量大（2017年危废总量达到509万吨），处置产能严重不足，集中度低，公司抓住机遇收购了吴中固废、南通九洲和江苏盈天等企业大力布局江苏省，一跃成为省内固废处置的龙头企业，但目前市占率只有1.96%，未来更多项目投产公司市占率有望进一步提高。

子公司技术优势突出，产能释放有望大幅增厚利。吴中固废焚烧业务设计产能2万吨/年，获许可处置20项危废，承诺7个季度净利润达到5000万元以上，预计2018/2019可贡献利润3200/4000万元；南通九洲总设计产能5.5万吨/年（2万吨焚烧+3.5万吨填埋），在南通5大危废重点区域市占率领先，今年年底所有产能均投产，利润大幅增长可期，预计2018/2019可贡献利润1561/5491万元；江苏盈天技术优势突出，覆盖多行业、多区域，废液设计产能13.23万吨/年，焚烧炉4万吨/年，明年年底所有产能可投入运营，预计2018/2019可贡献利润2646/3807万元。三家企业2018/2019年可为东方园林贡献利润总额分别为7407/13298万元。

风险：应收账款坏账风险、PPP 订单落地不及预期风险、宏观经济政策风险。

广深铁路：业绩进入向上通道，铁路改革春风吹来

【资源与环境研究中心-交运苏宝亮/黄凡洋】

投资建议

公司PB约为1倍，具有较强安全边际。铁路运营服务高增长，并且成本利空已过，为业绩提供基本面支持。铁路改革渐行渐近，铁路客运提价、潜在优良资产注入和公司土地综合开发，多重利好公司未来发展，成为公司股价催化剂，为公司业绩与估值水平提供想象空间。不考虑铁路改革利好，我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.21元、0.22元、0.23元，对应PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。

投资逻辑

主业业绩利空消除，成功适应新承运清算办法：2018H1公司营业收入同增13.3%，归母净利同增28.6%。客运缓慢增长，由于新货运承运清算办法，公司货运收入有所下降，但路网清算收入大幅增长63%。成本端，新清算办法使得设备租赁及服务费同增33%，并且今年计划五级大修的7组动车组已集中在上半年完成，维修费同增36%。但公司依然实现了本期业绩较大幅度增长。整体来看，公司已成功适应新承运办法，维修周期已过，成本增长预计放缓，盈利能力提升，业绩进入向上通道。

铁总急需改革，期待催化公司焕发活力：铁总负债高企，资金压力巨大，迫使铁总加快铁改进程。铁路改革自2017年底有提速迹象，铁总完成18个铁路局公司制改革，增强企业发展内生动力和活力。同时铁总领导积极与民间企业家座谈，讨论如何将铁路运输与民间企业合作，引入民间资本的积极性，提升运营效率，为旅客提供跟优质的服务。铁路改革将持续推进，在客运价格、铁路沿线土地综合开发和资产注入三方面催化广深铁路。

普客提价相传已久，广深铁路将明显收益：普客票价远低于其他客运出行方式，早已无法适应铁路行业发展。铁路改革，客运提价首当其冲，广州东至潮汕的跨线动车组票价已有所提高，普客提价预期不断升温。广深铁路由于客运收入占比高，净利润对客运提价的敏感度较高。若普客提价30%，公司净利润增厚74.6%，客运价改对公司业绩效果立竿见影。

铁路土地综合开发实质性推进，升值空间巨大：国务院明确支持盘活存量铁路用地，鼓励新建铁路站场实施土地综合开发。公司土地约1,181万平方米，其中约236万平方米可用作综合开发，保守估计土地开发可升值约216亿。若能借助铁改机遇，盘活公司铁路用地，价值巨大。另外，借鉴成熟铁路公司，车站商业和物业业务占比营收已超过20%，商业开发将为公司贡献新的业绩增量。

风险：铁路改革进度低于预期，客流量减少，铁路运营成本上升。

行业和公司点评

金山软件：至暗时刻尚未过去，曙光将在2019年初

【消费升级与娱乐研究中心-裴培】

投资建议

我们将2018-20年从1.25/1.72/2.02元大幅下调至0.26/1.38/1.40元。但是，近期的股价暴跌已经基本体现了新游戏推迟等不利因素。我们根据SOTP估值得出目标价20.00元，维持“买入”评级。

事件

金山软件公布2018年二季报：营业收入13.5亿（一致预期13.0亿），同比增长4.8%；归母净利润1.01亿（一致预期0.9亿），同比下滑59.6%。

游戏业务收入同比下滑28%，主要受到《剑侠情缘》手游随着生命周期衰减、《云裳羽衣》《剑侠世界2》等新手游表现平平的影响。《剑网3》重制版端游的收入同比和环比均有小幅下降。网络游戏日均PCU同比下滑15%，平均付费账户同比下滑24%。

办公软件收入同比增长68%，其中个人付费用户的增速超过了企业用户；由于用户付费意愿增强，收入增长的主要引擎从广告变成了服务付费。

金山云收入同比增长54%，增速较去年同期有所放缓，但是分部亏损率同比有改善。移动视频、政府和行业客户均是该业务增长的推动力。

公司认为，《指尖江湖》手游的测试指标还达不到较高的期望值，将推迟至2019年初，但是此前可能展开付费测试；《剑歌行》手游可能在今年10月发布。《云裳羽衣》表现平平，使公司在新手游发布节奏上趋于谨慎。

点评

我们认为，在今年手游行业不景气、监管趋严、用户口味挑剔的情况下，推迟旗舰手游的上线时间是理智的，但是将严重影响今年的收入和利润。2019年将成为公司的手游大年，但是具体发行节奏取决于腾讯的决策。

今年第四季度，《剑歌行》《仙剑奇侠传4》手游均可能上线，但是期望值均远低于《指尖江湖》。我们认为，公司真正的业绩拐点要等到2019年一季度《指尖江湖》上线、《剑网3》重制版端游进入稳定期之后。

今年下半年，公司仍将在新游戏研发、《剑网3》IP整体推广方面投入巨大资源，这很可能导致第三季度和整个下半年陷入营业亏损。金山云的亏损率虽然在收窄，但是我们预计未来4-6个季度内仍然不能实现盈利。

办公软件是公司最大的亮点，已经成功实现从广告向增值付费的转型。但是，由于A股市场低迷，我们估计金山办公的分拆上市难以在年内实现。

风险提示:新手游继续延期风险；金山办公上市推迟；金山云亏损扩大。

中炬高新：总体业绩超预期，下半年经营压力大幅减轻

【消费升级与娱乐研究中心-食品饮料于杰/申晟/寇星】

投资建议

预计2018-2020年收入分别为43.24亿元/48.53亿元/57.94亿元，同比+19.81%/12.23%/19.39%；归属上市公司净利润分别为6.54亿元/7.49亿元/9.43亿元，同比+44.37%/14.53%/25.90%，折合EPS分别为0.82元/0.94元/1.18元，

若不考虑扣除房地产市值则对应PE分别为32X/28X/22X，若按35亿元市值扣除房地产业务估值后对应调味品业务（预计2018-2020调味品业务归母净利润为6.28亿元/7.62亿元/8.86亿元）估值为28X/23X/20X。维持“买入”评级。

业绩

公司公布半年报，实现营业总收入21.74亿元，同比+20.49%；实现归属母公司净利润3.39亿元，同比+60.99%，折合0.43元。实际业绩高于前期预告，全年目标完成率高达60%，总体看业绩超预期。

经营分析

18Q2调味品增速回归正常水平，宽松经营利在长远：18H1美味鲜公司实现营业收入19.62亿元，同比+12.28%，18Q2收入同比增速约为18.9%，环比（18Q1为6.6%）显著提速。18H1酱油业务收入增幅超10%，食用油、其他品类增幅20%，延续了高于酱油业务增长的势头。合计来看，18H1美味鲜公司收入增速尽管并不高，但我们认为这是公司对于渠道实行修生养息的宽松政策所致。由于今年中炬高新母公司资产处置和房地产业务均可贡献显性的增量收入及业绩（且为主营业务收入及利润），因此调味品业务内部经营压力有所减轻，对渠道的宽松政策利在长远。

费用率拐点判断得到验证，匹配渠道宽松战略销售费用率有望同比下行：前期业绩预增点评中，我们判断销售费用率有望进入下行通道。目前这一判断得到验证。上半年销售费用率累计同比下行2.79ppt至10.57%，贡献了上半年整体期间费用率下行幅度的80%以上（整体期间费用率下行3.34ppt至20.37%）。我们判断下半年费用率将继续处于同比下行状态。

费用率下行是今年净利率提升的核心保障，毛利率贡献退居次席：18H1美味鲜整体净利率预计达17%，同比提升约1.8ppt，主要得益于期间费用率下行超3ppt。而公司调味品业务综合毛利率39.99%，同比提升仅0.47ppt，因此对利润的贡献退居费用率之后位居次席。按公司披露，主要原材料价格基本保持稳定，预计下半年成本端仍大概率保持基本平稳状态。

风险提示：后续费用加剧或效果不达预期/股东减持风险/房地产销售不达预期。

西部材料：高端产品持续发力，业绩创历史同期最好水平

【智能制造与新材料研究中心-卞晨晔/赵玥炜/唐川】

投资建议

我们维持对公司的盈利预测，预计公司2018-2020年有望实现营业收入20.01/23.68/26.92亿元，同比增加28.3%/18.4%/13.7%；归母净利润1.20/2.14/2.90亿元，同比增加121.8%/78.2%/35.8%。当前股价对应24 X 18PE和13X19PE，我们维持对公司的买入评级及15元目标价。

业绩简述

公司披露2018年半年报，2018H1实现营收7.71亿元，同比+20.28%；归母净利润2314.69万元，同比+15.12%，创历史同期最好水平。

经营分析

高端钛产品比例提升，业绩创历史同期最好水平：公司2018H1实现归母净利润2314.69万元，同比+15.12%，创历史同期最好水平。报告期内，公司钛产品销售收入、毛利率实现双双提升，分别达5.55亿、18.30%，同比+26.88%、+1.37ppt。我们判断，钛产品收入的增加主要来自高附加值军品比例的提升；在上半年主要成本海绵钛涨价情况下，公司产品毛利率仍实现提升，印证军用钛材的有力贡献。同时，受益于收入及回款较同期增加，公司经营活动现金净流量实现大幅改善，达1.01亿元，同比+150.90%。

钛加工行业迈入高景气周期，维持全年看好判断：我国钛加工行业正处于航天航空需求集中兑现、大炼化项目陆续上马所带来的黄金发展期。我们测算，军用钛材需求将产生三年翻倍的增量空间，同时石化炼化用钛材将随大炼化基地项目投资而迎来新一轮需求高峰。公司是具有高端航钛供货能力的三家公司之一，且在兵器装甲用钛合金产品应用推广取得积极进展，将确定性受益行业高速发展。此外，公司半年报披露PTA和蛋氨酸行业用钛及其复合材产品销量显著增长，侧面印证石化行业需求复苏。

核电批量建设阶段将至，有望带来新增长动力：国家能源局于今年4月发布《我国三代核电发展战略价值研究》、《中国核能发展报告(2018)》，提出三代核电将在“十三五”后期进入批量建设阶段，今后一个时期每年将开工6至8台三代核电机组建设。目前，三门1号和台山1号已分别于6月29日、6月30日成功并网发电，我们预计下半年起有望迎来核电批产复建的新契机。公司垄断我国核电用银合金控制棒的生产，并已攻克部分组件级产品的制造，将显著受益于核电复建及国产核电机组“走出去”的进程。

风险提示：军品放量进程不达预期；我国核电项目建设进程不达预期。

顾家家居中报点评：产能、渠道并驾齐驱，大家居落地稳定优质

【消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博/揭力】

投资建议

考虑到公司IPO上市扩充软体家具产能，同时公司持续完善“大家居”产业，定制家具等新兴业务有望成为新的盈利增长极，我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为2.56/3.31/4.21元（三年CAGR29.9%），对应PE分为21/16/13倍，维持公司“买入”评级。

业绩简述

1H2018，公司分别实现营收/归母净利润40.49亿元/3.92亿元，同比分别增长30.15%/24.36%，实现全面摊薄EPS1.17元，基本符合预期。

经营分析

渠道扩张带动收入稳健增长。上半年公司完成84个空白城市覆盖，以及47个城市销售渠道的优化升级。整体门店新增1,000家至4,000家，开设速度超预期，同店增长也超过10%。

同时，公司加大新品投放与营销力度带动客单价提升，力保公司在去年Q2营收高基数的情况下仍斩获单季26.90%的增长。

费用端，公司在Q2加大品牌建设投入销售费用率环比2.19pct.。受股权激励实施影响，公司管理费用增加约5,000万元至1.46亿元，同比增长56.64%，若剔除该部分费用的影响，扣非后净利润增长37.37%。

供应商管理加强运营效率提升，制造布局稳健推进。公司始终以“打造以客户需求为导向端到端视角的供应链体系”为原则。上半年通过对供应链供需计划协同、集成产品供应链和物流等方面的持续优化，实现订单交付周期较同期缩短29%，整体存货周转天数较同期提升15%。

嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具项目已完成主体结构建设，正处在内部装饰装修中，预计年内有望开线生产，华中（黄冈）基地年产也将于今年9月正式动工开建。新产能将持续支撑公司渠道扩张，并增强未来业绩稳健增长的确定性。

多品牌序列全面开花，大家居战略加速布局。今年公司先后与Natuzzi达成战略合作，收购Rolf Benz、班尔奇，并投资参股居然之家和Nick Scali。公司通过不同定位的品牌矩阵实现对全部消费层消费者的覆盖，进一步提升在软体家具领域全品类产品供应服务能力。

在大家居方面，公司定制家居业务已迈进“内生+外延”双驱增长快车道。同时，参股居然之家，不仅将能够获得未来居然之家IPO上市带来的资本增值收益，更可借助居然之家品牌及渠道优势进一步有效下沉渗透营销渠道。

风险因素：原材料价格波动风险；营销管理风险；房地产调控风险，商誉减值风险。

珠江钢琴中报点评：营销网络持续拓展，文教业务快速布局

【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博】

投资建议

公司在钢琴主业上维持平稳增长，并保持积极延伸拓展文化教育产业的势头，在做强钢琴主业的基础上做大文化版图。我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为0.19/0.23/0.27元的预测，对应PE分别为33/27/23倍，维持公司“买入”评级。

业绩简述

2018年上半年，公司分别实现营收/归母净利润9.69亿元/0.97亿元，同比分别增长14.56%/6.02%，实现全面摊薄EPS0.09元，收入符合预期，业绩略低于预期。

经营分析

营销网络持续拓展，钢琴业务平稳增长。2018年上半年经济环境不确定因素增多，贸易摩擦不断升级。在全球钢琴市场持续低迷的背景下，公司在国内不断拓展营销网络，加大专卖店建设力度，1-6月全国共验收250家专卖店。

公司通过销售渠道扩张进一步覆盖空白市场，保障钢琴销量稳中有升，2018年上半年钢琴总销量7.46万架，同比增长7.77%。钢琴及配件产品录得收入9.29亿元，同比增长15.63%，增速提升4.78pct。

文化教育业务保持高速发展。公司持续推动艺术教育产业发展，在艺术教室布局上延续了2017年下半年的高增速，累计新开发珠江钢琴教室200余家，合作伙伴覆盖626家。

另一方面，文化产业创新创业孵化园项目如期推进，目前已进入市场调研和推广招商阶段。未来随着该项目的顺利落成，公司将进一步拓展文化产业版图。

钢琴后服务市场有望成为新的业务增长点。公司旗下琴趣科技先后打造“91琴趣”、“91调律”、“钢琴云学堂”等互联网音乐教育服务平台。

2018年上半年，公司加大对钢琴云学堂的市场推广和用户开发，并将调律业务升级为“钢琴云售后”，加速形成“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环。同时公司后续计划为以上云服务平台启动对外融资，引入战略投资者及互联网专业团队。

2018年上半年，琴趣科技完成云学堂摄像头销售2102台，钢琴调律2.38万架，实现主营业务收入593.67万元。如果未来乐器云服务平台的对外融资计划能够顺利实施，在资本的助力下有望成为集团新的业务增长点。

风险因素：募投进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；文化产业扩张的管理风险；行业市场低迷的风险。

金牌厨卫中报点评：橱柜业务增速减缓，衣柜业务初具雏形

【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博】

投资建议

公司以高端整体橱柜为核心业务，在品牌、品质和服务等方面优势突出，由于今年以来房地产后周期效应减弱带来行业普遍增速减缓，我们下调公司2018-2020年的EPS预测至3.024/3.92/5.08元，（三年CAGR26.9%），对应PE分为20/16/12倍，维持公司“买入”评级。

业绩简述

1H2018，公司分别实现营收/归母净利润6.43亿元/6,129.81万元，同比分别增长15.12%/32.53%，实现全面摊薄EPS0.91元，符合预期。

经营分析

精装房分流零售流量，橱柜业务增长减速明显。整体橱柜作为精装房的标配家居产品，在国家推进全装修政策的过程中，实际上橱柜零售端的客户流量已被分流。

从公司上半年橱柜收入增长情况来看，整体增速约为11.53%，其中，零售端收入增长大致在12.5%左右，同比增速下降超过20pct.，单店收入上也出现大幅下降（初步测算约为20%），表明精装房市场的崛起对橱柜企业零售端的增长已有明显压制。

利润端，公司上半年摊销422万元股权激励费用，若剔除该因素影响，公司扣非后净利润增速为21.08%。

工程业务继续高速成长，探索新销售场景欲打造流量新入口。公司上半年工程业务渠道实现收入7,107.32万元，同比增长45.69%，增速小幅提升1.85pct.。

目前，公司已与25家地产百强地产企业签订战略合作协议，预计后续在工程业务方面仍将继续放量。

受制于精装房对橱柜零售的分流，公司开始探索新消费场景，通过与百安居、国美建立战略合作，将流量入口进行横向延展。目前已在北京、上海、广州等6个城市17个门店设立专柜。同时，公司成立设计师俱乐部，拓展家装渠道强化设计师引流手段。

衣柜业务已经起步，木门业务储备工作已完成。公司于2016年开始推进定制衣柜业务，上半年收入3,523.58万元，同比增长450.78%，门店232家，经营规模已具雏形。

未来公司将加大对“桔家”品牌的资源投入，加快渠道布局，橱衣联动模式可期。另一方面，上半年公司成立桔家木门事业部，再次推进“定制家”战略落地。目前，木门产品储备工作已完成，下半年将进入招商阶段。

风险因素：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，新产能无法及时消化的风险。

我乐家居中报点评：全屋定制延续高增，渠道扩张与优化并进

【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博】

投资建议

公司产品精准卡位35-45岁消费能力较强人群，募投产能快速释放，开店空间广阔，全屋定制业务将是未来主要增长极。由于公司已实施每10股转增4股的分派方案，我们调整公司2018-2020年EPS预测为0.56/0.73/0.99元，三年CAGR38.7%，对应PE分为17/13/10倍，维持公司“买入”评级。

业绩简述

1H2018，公司分别实现营收/归母净利润4.28亿元/1,990.06万元，同比分别增长26.42%/60.55%，实现全面摊薄EPS0.08元，符合预期。

经营分析

全屋定制接近翻倍增长，几乎贡献上半年全部收入增长。目前公司整体橱柜和全屋定制业务分别占比59.70%和40.30%，其中橱柜收入增长2.65%，全屋定制增长92.44%，几乎贡献上半年全部收入增速。

公司橱柜收入的增长情况，也再次验证了精装房对橱柜零售的分流，造成橱柜企业收入增长承压的观点。

客单价提升拉动全屋定制业务增长，下半年开店将提速全年维持高增。全屋定制自2016年后成为公司经营的重点方向。

根据我们跟踪的数据来看，公司上半年该业务终端客单价基本已接近4万元，同比增长约25%，为高速增长奠定良好基础。与去年底相比，上半年公司全屋定制门店新增门店87家。结合公司今年全屋开店220家的规划来看，上半年门店开设速度并不算快，但实际上目前招商情况顺利，已签约储备经销商较多，预计下半年公司全屋定制业务开店将会提速。

另一方面，公司IPO募投全屋定制项目一期已于去年底投产，一期二层也将于今年10月投产，届时公司全屋定制产值将达10亿元，产能储备充足为后续全屋业务的持续高增创造了有利条件。

多渠道发展，直营与大宗迅速崛起。自去年中报以来公司直营渠道持续高速增长，上半年实现收入4,705万元，同比增长129.51%，且上半年并未大幅新增门店，因此可以认为公司直营门店的经营品质正逐步改善。

去年下半年公司开始恢复对大宗业务的拓展，上半年实现收入2,434万元，增长94.88%。传统经销商渠道上半年收入增长相对较慢为16.71%，但公司预收款增长68.52%，下半年收入端增速具备向上改善可能。

风险因素：房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。

裕同科技中报点评：原材料涨价压制盈利，客户结构趋于多元化

【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博】

投资建议

公司在消费类电子包装领域优势突出，并已成功拓展烟酒等多领域高端业务，鉴于公司传导原材料成本不畅，显著影响毛利率水平，我们下调公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测至2.22/3.11/4.22元（三年CAGR21.9%），对应PE 21/15/11倍，维持公司 “买入”评级。

业绩简述

1H2018，公司分别实现营收/归母净利润32.86亿元/2.66亿元，同比分别增长23.48%/-14.49%，实现全面摊薄EPS0.67元，低于预期。

经营分析

原材料成本上涨拖累盈利，压制业绩增长。受上游原材料成本上涨，以及向下游大客户成本压力传导不畅等影响，综合毛利率降至24.59%（-6.6pct.）。其中，纸箱毛利率下降8.41pct.，降幅最大，核心产品精品盒毛利率下降6.70pct.。

我们认为，公司综合毛利率大幅下降为业绩下滑的主要原因，同时叠加2,270.33万元的汇兑损失致使利润增长进一步承压。目前国家环保高压，外废供给持续收缩推高国废价格，因此下半年公司纸箱业务的毛利率还存在继续下行风险。

深挖现有客户市场份额，加强多领域客户拓展。1）巩固消费电子包装市场份额：公司上半年，在继续维持北美大客户深度合作的同时，在消费电子领域内深度挖掘新客户，亚马逊、哈曼、google开始上量，小米等战略性客户迅速发展。

2）拓展多领域客户：公司积极拓展高档烟酒、大健康和化妆品等多元领域业务，目前已施华洛世奇、小罐茶等多家高端品牌客户推进效果明显。公司客户结构日趋多元化，经营稳定性和抗风险能力逐步加强。

3）新型包装：公司围绕“减量、回收、循环”等绿色包装的核心要素，积极采用用材节约、易于回收、科学合理的适度包装解决方案，创新研发出新型无胶带环保防盗包装纸盒、纳米保鲜纸箱等，有利于提升单品价值。

员工持股计划完成，提升员工积极性。公司今年1月公告员工持股计划，目前员工持股股份购买完成，持有公司997万股，占总股本的2.49%，成交均价为47.76元。员工持股计划的实施进一步完善公司激励制度，充分调动公司董事、高级管理人员及核心员工的积极性，有利于公大大期、高效、健康发展。

风险因素：原材料价格上涨风险；汇率波动风险；大客户流失风险。

宋城演艺中报点评：三亚及丽江项目表现优异，轻资产预收账款创新高

【消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫烨/卞丽娟】

投资建议

不考虑新开重资产情况下18-20E业绩为16.5/13.2/15亿元，增速55%/-20%/12%，EPS1.14/0.91/1.02元，对应PE22/27/24倍，维持买入评级。

业绩简述

18年H1营业总收入15.11亿元/+8.51%，归属于上市公司股东的净利润6.65亿元/+27.04%，扣非净利润6.36亿元/+21.75%。

经营分析

三亚及丽江千古情表现优异，杭州大本营增长乏力，轻资产预计贡献利润八千万：上半年收入及扣非利润增速8.5%/21.75%。

从各地存量项目来看三亚千古情表现优异，收入2.34亿元/+24.3%，实现净利润1.45亿元/+34%，受益于海南省建省30周年和59国免签政策影响，四月份单月接待人次同比增长60%，上半年三亚市过夜游客人次增速达到9.14%；

杭州大本营表现平平，收入3.84亿元/+5.09%，毛利率达到73%；丽江受益于市场整顿逐渐成效游客人次增速有所反弹，收入及利润增速约为30%；九寨沟由于地震影响目前暂未开放。

整体看公司线下景区利润增速约为9%，线下景区中三亚项目表现较为优异，丽江项目将受益于目的地景气度回升实现增速反转。从预收账款和宁乡接待情况来看上半年轻资产部分约贡献业绩8000万。

六间房业绩增长33%，重大资产重组与花椒直播合并，预计贡献宋城演艺5-6个亿投资收益：18H1六间房实现收入6.2亿元/+1.3%，利润1.88亿元/+33.2%。

公司公告花椒股东以密境和风100%增资六间房，公司持有重组后新公司40%股权，考虑到控制权的问题，公司转让六间房部分股权实现公司在重组新公司的持股比例低于30%，通过股权转让及股权置换的方式将六间房从全资控股子公司纳入合并范围转变为权益法核算投资收益，进行资产重组和股权转让预计能够贡献公司18年净利润约5.7亿元体量。同时考虑到六间房通过分红4亿元的股东会决议，转让股权约为8.5亿元现金流，此次重组能够贡献12.5亿元的现金流。

新增项目陆续落地，预收账款中设计费6.65亿元，未来开业三个轻资产项目的资金均已到账：“中华千古情”项目预计将于2019年上半年亮相；张家界千古情项目预期于2019年中推出。

宋城演艺世博大舞台改扩建项目已于2018年初取得了总体设计文件批复，目前保护性拆除工作已进入尾声已经完成案，预期10月全面推进工程建设工作。澳洲项目目前已完成项目设计，报批工作有序推进。

同时从公司预收账款来看策划费、设计费、节目设计费期末余额为6.65亿元，公司品牌输出能力较强，资金回收速度较快。

风险提示：多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期；2020年前有多个项目需要落地，工程压力较大；资产重组项目落地时间不及预期。

资金面监测周报：二级市场净减持 ---资金面监测周报

【总量研究中心-策略李立峰/魏雪】

事件

一、央行公开市场操作及利率

地方债发行加快，或对资金面形成一定扰动。近期资金面较前期的宽松格局边际上有所收紧，主要是由于政府债券发行缴款、企业缴税、缴准等因素影响，资金价格有所上行。

央行时隔19个交易日后重启公开市场操作，本期（0815-0821）累计净投放流动性3465亿，其中续作MLF 3830亿，对冲3365亿到期量，显示央行“保持流动性合理充裕”的意图。

未来一段时间，随着财政发力，地方债发行加快，将对资金面形成一定压力，预计央行将通过公开市场投放流动性平抑波动，维护资金面均衡。但考虑到美国仍处于加息周期，中美间息差收窄的压力渐显，汇率贬值压力较大，由此国内货币政策预计仍将保持“稳健中性”。

近期市场资金价格有所上行。本期隔夜SHIBOR较上期末上行30.80个BP，1周SHIBOR上行9.20个BP；R007、 DR007分别上行22.83、7.58个BP；10年期国债到期收益率上行8.07个BP，当前为3.6326%。

二、汇率

本期人民币对美元由贬转升，截至8月21日报6.8360。本期人民币兑美元中间价调升335个基点，人民币升值0.49%，8月21日报6.8360；本期美元指数下跌0.52%，欧元兑美元升值0.64%。

三、股市流动性跟踪

资金供给方面:

①股基发行规模下降。本期新发基金20支；其中股票型4支，总规模5.27亿。

②本期沪深300ETF、中小板ETF、创业板ETF、创业板50ETF均净申购。本期沪深300ETF、中小板ETF、创业板ETF、创业板50ETF分别净申购1.55亿份、0.04亿份、11.60亿份、9.87亿份。

③本期沪深股通净流入。本期沪股通净流入66.21亿；深股通净流入36.70亿；由此，沪深港通合计净流入102.91亿。
④EPFR显示资金流入中国。最新一期资金净流入中国权益市场1.13亿美元；香港市场净流入0.12亿美元。

资金需求方面：

①融资余额环比继续回落。其中，融资净买入规模较大个股为：分众传媒、四维图新、永辉超市、中国平安、复星医药等，融券净卖出规模较大个股为：万华化学、白云山、中国中铁、贵州茅台、西藏城投等。

②二级市场净减持4.20亿。净增持幅度前五的个股：中国铝业、卓郎智能、江苏神通、*ST新能、红太阳；净减持幅度前五的个股：罗牛山、寒锐钴业、绝味食品、金能科技、我爱我家。

③本期无新股发行。

风险提示：政策监管（金融去杠杆等政策力度超预期的风险）、货币政策超预期变化、市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等。

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