掘金敌意并购

【股市笙歌】

愿意重金增加股份的外部股东，比起情怀梦想捆绑却主要依赖薪酬的董监高们，与中小投资者的利益更为一致。

杨苏

“我很直接地警告他说，相对流动资产来说，他们的股票价格这么低，要不是在美国而是在英国的话，他们早就被敌意收购了。”

这是《高盛帝国》里介绍20世纪70年代高盛业务时，高盛员工的一次电话聊天内容。据测算，20世纪60年代至70年代，美国并购资产的数量占全部工业资产的21%。而且，大量的敌意并购兴起，虽然在数量上没有占到大多数，但是在并购金额上占到了大头，其中不少并购设计动用了杠杆。

为何在70年代涌现杠杆敌意并购，可能需要大量详实和严密的分析，但是有一个前提是非常简单和必要的，就是美国许多上市公司的股价出现了大跌，尤其是在1974年。这一点与A股市场情况非常吻合，自2015年7月以来，全部A股公司股价几乎有着相同的走势，连续一个月的暴跌，然后在2015年下半年和2016年年初反复几次暴跌。

相似的环境，相似的味道。这样的市场环境催生了嗅觉灵敏的市场投资者，宝能杠杆重仓万科股票可以视为偶然中的必然。虽然宝能一开始对万科管理层表态友好，但一直没有得到管理层的认同，这样的并购行为至少对于万科管理层而言属于敌意并购，何况还加了杠杆。类似事件在A股难觅先例，控制权争夺主体的各种攻守行为，由此所引发的讨论、监管，特别是媒体被利益牵制产生的“类站台”行为，可以供后续敌意并购双方作为案例认真推演参考。

回过头看美国资本市场百年历史，似乎一切都很清晰，统计一下数据，谁都能分析得头头是道。但是，如果我们身处其间，反而就很难感知时代的脉搏，更别说一些细微的变化了，哪怕这些变化不断累积成一个趋势。“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”然而，资本市场出现以及发展的本意，正是不断预测新的经济发展趋势和资本重新优化配置。精明如高盛者，在上世纪70年代最早感觉到，“游戏和规则都在被改变，我们知道会有大量的敌意并购发生——可能越来越多，我们必须以一种重要的方式参与进去。”

每个主体有着自身的利益诉求。对于监管部门，要做到严格执法以及不偏不倚，对于高盛等机构，需要创造更多的利润。所以高盛从一开始就选择站在公司管理层这一边，通过为公司设计方案、提供咨询以及寻找白衣骑士等方式抵御外部投资者入侵。除此之外，许多公司管理层还发现了另一个机会。

“利用收购带来的威胁，在公司内部强行推进结构性改革”，是许多公司管理层发现可以借助被敌意并购危险带来的积极因素。就目前A股市场而言，许多公司还停留在修改公司章程抵御外部投资者的层面，部分条款甚至存在僭越法律或可以钻漏洞的嫌疑。比如要求外部投资者3%持股比例以上就要公告，以及持股时间限制、更换董事成员比例限制等，甚至还有增加章程给董事数倍薪酬补偿。

类似的公司章程修改已经在几家公司成为现实，但在雅化集团推进时遇到了市场自律组织的公开劝阻。去鱼塘钓鱼并不能钓上所有的鱼，一个受阻的案例可以改变公司管理层的心态，当然董监高们可以继续尝试。过分保护董监高成员，并不一定符合全体股东利益，相信这应该成为理论界和实务界的共识。

在公司董监高不再过度修改公司章程的前提下，敌意并购可以为市场普通投资者带来许多的投资机会。传统的行业分析和公司研究，通过现金流贴现和市盈率等方式估算公司价值，而敌意并购发生后公司估值变成了猜谜游戏。与大家所熟知的借壳上市和重组不同的是，外部投资者绝非仅仅看中公司上市资质，更是将公司现有固定资产或者品牌价值等资源，作为自身业务布局和发展规划的重要部分。不管怎么说，愿意重金增加股份的外部股东，比起情怀梦想捆绑却主要依赖薪酬的董监高们，与中小投资者的利益更为一致。

（作者供职于证券时报）